“鋰電隔膜龍頭”恩捷股份：半年凈利跌超30%，三大風(fēng)險(xiǎn)不可忽視

利好消息頻傳，但這家隔膜龍頭企業(yè)股價(jià)依舊不振。

繼今年 4 月，恩捷股份在發(fā)布其控股股東 Paul Xiaoming Lee（即李曉明，下文統(tǒng)稱 " 李曉明 "）已被解除監(jiān)視的公告后，8 月 25 日，又公布該案件 " 已撤銷 "。就在公告發(fā)出前一天，Paul Xiaoming Lee 承諾 " 未來(lái)六個(gè)月內(nèi)不減持公司股票 "。

實(shí)控人頻頻發(fā)聲的恩捷股份是誰(shuí)？李曉明又是誰(shuí)？

2016 年在深交所上市的恩捷股份，是全球領(lǐng)先的鋰電池隔膜行業(yè)龍頭。其主營(yíng)產(chǎn)品——隔膜產(chǎn)品覆蓋動(dòng)力鋰電池、消費(fèi)鋰電池和儲(chǔ)能鋰電池三大應(yīng)用領(lǐng)域。2022 年，公司隔膜產(chǎn)能和出貨量排名全球第一。

該公司股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，除實(shí)控人董事長(zhǎng)李曉明外，副董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理李曉華為其兄弟，李氏兄弟家族占據(jù)了大部分高管席位。

近期公告中涉及李曉明的一系列舉動(dòng)，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，與該公司剛剛發(fā)布的半年業(yè)績(jī)及股價(jià)高度相關(guān)。上半年業(yè)績(jī)報(bào)顯示，恩捷股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 55.68 億元，同比下降 3.27%；凈利潤(rùn) 14.05 億元，同比下降 30.45%。

股價(jià)表現(xiàn)上也不盡人意，恩捷股份已經(jīng)從 8 月 11 日的 95.94（當(dāng)日收盤價(jià)）跌至 25 日收盤時(shí)的 66.90 元 / 股，距離 2022 年初的 280.80 元 / 股的高點(diǎn)，已不足四分之一。歷史上，恩捷股份的市值最高曾飆升至 3000 億元，如今市值只剩下五分之一多，截至發(fā)稿前，收盤價(jià) 67.73 元，市值 662 億。

對(duì)比其上半年發(fā)布的 2022 年年報(bào)數(shù)據(jù)，全年凈利潤(rùn) 40 億元，同比增長(zhǎng) 47.20%，業(yè)績(jī)還是可圈可點(diǎn)的。為何何僅僅半年時(shí)間，恩捷股份就遭遇了業(yè)績(jī)滑坡？曾經(jīng)的隔膜行業(yè)龍頭，資本市場(chǎng)為何不買賬？

" 禍 " 起蕭墻：管理層動(dòng)蕩

恩捷股份今年上半年的業(yè)績(jī)不佳，征兆在 2022 年第四季度便已出現(xiàn)。

數(shù)據(jù)顯示，該季度，公司營(yíng)收 33.11 億元，同比僅增長(zhǎng) 25.27%，增幅為十個(gè)季度新低；凈利潤(rùn) 7.74 億元，同比下滑 19.51%，近十個(gè)季度首次下滑。彼時(shí)，公司賬上現(xiàn)金流量?jī)纛~為 -3.64 億元，是年內(nèi)首次經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出。在時(shí)間線上，與公司業(yè)績(jī)大幅下滑所重疊的是公司高層人事震動(dòng)。

2022 年 11 月公告稱，董事長(zhǎng)李曉明和副董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理李曉華兄弟二人，因相關(guān)事項(xiàng)被公安機(jī)關(guān)指定居所監(jiān)視居住。這是公安機(jī)關(guān) " 臨時(shí) " 的一種處置措施，最終處置結(jié)果將根據(jù)相關(guān)案件調(diào)查而定。由于巨大的不確定性，一時(shí)間，李氏兄弟及恩捷股份成為股民及業(yè)界的關(guān)注焦點(diǎn)，股價(jià)隨之發(fā)生震蕩。

據(jù)報(bào)道，李氏兄弟涉案的原因可能是，" 恩捷股份正、副董事長(zhǎng)兩兄弟被警方控制，系因涉及江西一名被查官員。事件緣起恩捷股份四年前在江西省高安市的一項(xiàng)收購(gòu)。而該名官員正是當(dāng)?shù)厍叭问形瘯洝?quot;

也有業(yè)界傳聞稱，上述案件可能涉及煙草系統(tǒng)的反腐。2022 年以來(lái)，煙草系統(tǒng)掀起了反腐風(fēng)暴，多名廳級(jí)以上干部被查，涉及多省煙草行業(yè)，震動(dòng)極大。伴隨著煙草系統(tǒng)反腐的推進(jìn)，許多煙草供應(yīng)商也被牽扯進(jìn)去，多名 A 股煙草供應(yīng)商的實(shí)控人、董事長(zhǎng)被立案調(diào)查。

恩捷股份 2022 年年報(bào)顯示，公司是云南省非專賣的卷煙材料 A 級(jí)供應(yīng)商，客戶包括云南中煙、四川中煙、湖南中煙等十余個(gè)煙草集團(tuán)。

此次牽涉煙草反腐的案件，后被證實(shí)為虛驚一場(chǎng)。2023 年 1 月 30 日，恩捷股份發(fā)布公告稱，相關(guān)部門已解除對(duì)李氏兄弟二人的強(qiáng)制措施。公告發(fā)布當(dāng)天，恩捷股份一度漲停。

但好景不長(zhǎng)，恩捷股份的股價(jià)隨后陷入了持續(xù)下滑。已經(jīng)解除監(jiān)視的李曉明也選擇公開表示 " 不減持 "，試圖提振下股價(jià)，但沒(méi)什么效果，" 小算盤 " 又打空了。8 月 25 日，恩捷股份開盤后股價(jià)呈下行趨勢(shì)，最終以 66.90 元 / 股收盤，跌 2.61%。

實(shí)際上，近年來(lái)，李氏兄弟家族曾不斷減持恩捷股份的股份。其中，李曉明持股比例由 2021 年初的 14.41% 下降至 12.91%（截至 2023 年 6 月 30 日，下同），Sherry Lee（李曉明之女）、李曉華和 JERRYYANG LI（李曉明之侄）分別由 8.29%、7.88% 和 2% 下降至 7.92%、6.84% 和 1.51%。

面對(duì)自己挖下的 " 坑 "，恩捷股份也正在嘗試努力填平：今年 7 月中旬，李氏兄弟家族兩次以競(jìng)價(jià)交易的方式增持了公司的股票；在發(fā)布半年報(bào)的同時(shí)，恩捷股份拋出了上市以來(lái)首次半年報(bào)分紅計(jì)劃，合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利 2 億元。

最大的外部風(fēng)險(xiǎn)：固態(tài)電池技術(shù)漸成主流

對(duì)于恩捷股份來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)不僅在內(nèi)部，更在外部。

對(duì)于恩捷股份去年 Q4 的業(yè)績(jī)突然下滑，有人歸結(jié)為是產(chǎn)品出貨受到了 " 新冠疫情 " 背了鍋；但今年上半年的業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，則很難用疫情來(lái)解釋了。

恩捷股份主營(yíng)的隔膜細(xì)分領(lǐng)域，有一定的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值。正極、負(fù)極、電解液與隔膜并為鋰電池的四大主材。按成本構(gòu)成來(lái)說(shuō)，正極占比約為 45%，隔膜與負(fù)極、電解液各占約 10%；與正極、負(fù)極、電解液三個(gè)產(chǎn)業(yè)緩解相比，隔膜極不顯眼，只是薄薄的一層膜，厚度連一根頭發(fā)的半徑都不如，但其作用卻不可估量。

隔膜的作用，既要阻止電芯的正負(fù)極接觸，又要保證離子能自由穿梭。如果其一旦出現(xiàn)漏洞，電芯就會(huì)發(fā)生起火、爆炸的風(fēng)險(xiǎn)。

恩捷股份的主業(yè)就是鋰電池隔膜的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，可以說(shuō)是該細(xì)分領(lǐng)域的 " 隔膜龍頭 "，其隔膜產(chǎn)品覆蓋動(dòng)力鋰電池、消費(fèi)鋰電池和儲(chǔ)能鋰電池三大應(yīng)用領(lǐng)域。

2022 年，公司隔膜產(chǎn)能和出貨量排名全球第一。可以印證的是，研究機(jī)構(gòu) EV Tank 聯(lián)合伊維經(jīng)濟(jì)研究院共同發(fā)布的《中國(guó)鋰離子電池隔膜行業(yè)發(fā)展白皮書（2023 年）》數(shù)據(jù)顯示，恩捷股份以接近 40% 的市場(chǎng)份額排名第一。

首先，這家龍頭的尷尬在于，其在產(chǎn)業(yè)鏈上的地位并沒(méi)有多大的話語(yǔ)權(quán)。隔膜的下游是電池廠商，這些電池廠商出于對(duì)供應(yīng)安全的考慮，不想過(guò)度依賴恩捷股份，而可供選擇的供應(yīng)商很多。

第二，隔膜領(lǐng)域，技術(shù)護(hù)城河并不高。近兩年，由于隔膜市場(chǎng)的火爆，跨界入局的玩家也是越來(lái)越多，且不乏其他行業(yè)的巨頭。例如，化工巨頭恒力石化，宣布入局隔膜市場(chǎng)后，立即就規(guī)劃了 16 億平方米的產(chǎn)能。

因此，為了保住行業(yè)龍頭地位，可以看到恩捷股份在不斷 " 讓利 "。在 2022 年報(bào)中，恩捷股份提到，針對(duì)特定客戶，對(duì)隔膜中涂覆膜的價(jià)格進(jìn)行了讓利。電池行業(yè)的頭部廠商（大客戶）并不多，同行業(yè) " 內(nèi)卷 " 嚴(yán)重，你爭(zhēng)我搶，因此恩捷股份通過(guò) " 以價(jià)換量 " 的方式來(lái)鎖定大客戶也不難理解。

除了明面上的利潤(rùn)，恩捷股份在資金周轉(zhuǎn)上也處于劣勢(shì)地位。

2022 年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá) 156.76 天，遠(yuǎn)高于星源材質(zhì)和中材科技（兩家企業(yè)的市占率分列第二和第三）。

除此之外，行業(yè)還有一個(gè)更大威脅，直接影響隔膜行業(yè)的生死。

隨著整個(gè)行業(yè)對(duì)鋰電池安全性的重視，固態(tài)電池，已經(jīng)逐漸受到了市場(chǎng)的熱捧。所謂固態(tài)電池，就是保留鋰電池正負(fù)極的基礎(chǔ)上，將電解液和隔膜用固體電解質(zhì)代替，具有不可燃、不腐蝕、不揮發(fā)、不漏液等優(yōu)勢(shì)，因此安全性更高。

也就是說(shuō)，一旦固態(tài)電池占據(jù)了主流市場(chǎng)，那么，隔膜在鋰電市場(chǎng)也將沒(méi)有存在的必要。隔膜是重資產(chǎn)行業(yè)，恩捷股份如何抉擇則關(guān)系著企業(yè)的安危存亡。

關(guān)于如何面對(duì)固態(tài)電池的威脅，今年 5 月，恩捷股份在投資者互動(dòng)平臺(tái)上曾向投資者回復(fù)相關(guān)問(wèn)題：" 關(guān)于全固態(tài)電池，最早的電池雛形就是固態(tài)但界面的離子電導(dǎo)問(wèn)題一直無(wú)法解決，直到今天界面阻抗的問(wèn)題仍然沒(méi)有被解決；公司認(rèn)為全固態(tài)電池的產(chǎn)業(yè)化還有很長(zhǎng)的路，即便未來(lái)成功了，也會(huì)和鋰電池長(zhǎng)期并存并應(yīng)用于不同領(lǐng)域。"

盡管如此自信，但技術(shù)趨勢(shì)已經(jīng)明確倒向了固態(tài)電池方向。這家龍頭企業(yè)，是否低估了新技術(shù)對(duì)隔膜細(xì)分行業(yè)的替代效應(yīng)？有待于市場(chǎng)的驗(yàn)證。

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